中國表面活性劑網：“銀十”即將過去，有色金屬上行勢頭始終受壓，而在10月底似有拐頭向下跡象。部分品種如銅，已經跌破60日均線支撐，這也是9月份以來第三次測試60日均線支撐。而品種間走勢也在分化，其中銅最弱，而鋁、鉛、鋅相對穩定。

我們認為，冬季是即將來臨的消費淡季，缺乏去年同期政策紅利的有色金屬面臨諸多的不利因素壓制，后市下行風險大于上行風險。由此，在前瞻性因素缺乏利多的情況下，空頭交易策略具備更安全的邊際。

宏觀因素支撐減弱

首先，預計美聯儲量化寬松（QE）要延遲至2014年3月份之后。我們認為，由于持續寬松導致的貨幣政策效果鈍化，維持QE對有色金屬只能起到一定的支撐作用，但不足以驅動受制于供需面弱勢的商品進行新一輪漲勢。當然，目前唯一的上行風險在于美聯儲擴大QE，但這種情況發生的概率極低。更何況持續QE給經濟和資產價格帶來的提振作用被透支，美股和美國房地產存在比較嚴重泡沫問題。

其次，國內宏觀層面帶來的壓力更甚。一方面，包括工業增加值和固定資產投資等指標在9月份出現減速的特征，在去年高基數的情況下，四季度經濟低于去年同期是大概率事件；另一方面，在9月份通脹回到3.1%、外匯占款明顯增加，以及9月份房價漲幅遠超年初設定的目標等宏觀環境下，四季度貨幣適度從緊也是大概率事件。而貨幣適度從緊，不僅可以對地產降溫，也導致下游消費企業降低原材料補庫，因補庫可能導致庫存占用資金成本上升。

對于市場看好的三中全會政策紅利，我們認為對有色金屬影響中性，因為市場近期已經對改革紅利提前消化，更何況改革紅利意在長遠，伴隨經濟結構調整和壓縮傳統的粗放式投資，有色金屬消費增速進一步放緩是大趨勢。

供應壓力明顯增加

銅方面，供應壓力正不斷增大。國內銅精礦加工費不斷上漲，冶煉產能和精煉銅產量將出現雙雙擴張的趨勢。9月份中國精煉銅產量突破62萬噸，再創歷史新高，而精煉銅進口也逼近35萬噸，從而9月單月精銅供應量達到97萬噸，銅供應極度充裕。而需求放緩和價格反彈又導致銅庫存再度出現上升，10月25日當周上期所銅庫存升至172146噸，10月份保稅區銅庫存增加了超過3萬噸。

鋁方面，隨著鋁價反彈，環保壓力導致煉廠整頓的產能將復產，而煉廠保價聯盟將難以持續，煉廠的產出會再度反彈。國務院《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》對于電解鋁并未提出明確的淘汰目標，只是要求嚴禁建設新增產能項目，而產能西進和自備發電設備企業增多，以及地方政府政績觀原因，電價上浮政策對電解鋁產能遏制作用有限。

鉛方面，盡管由于鉛礦關閉，導致全球鉛逐漸走向供應短缺，但是至少四季度國內鉛供應還不存在供應緊張。一是9月份精煉鉛產量出現明顯回升，二是精煉鉛進口并沒有大舉增長，9月份精煉鉛進口僅有5噸，如果國內鉛供應緊張，那么鉛進口會大幅增加。

鋅方面，過剩格局延續。中國鋅精礦供應寬裕和加工費高企刺激鋅冶煉產出加快增長，9月份中國鋅產量達到45.2萬噸，較去年同期增長18.82%。調研情況顯示，9月份部分檢修企業復產，加之礦石加工費提高，冶煉廠生產積極性有所提升。隨著鋅價反彈，煉廠利潤回升，10月份鋅產量將繼續攀升。

需求難有超預期表現

作為銅消費第一大領域，電網投資首次出現同比下降。中電聯數據顯示，9月份當月電網投資較去年同期下降了14.9%至309億元。而9月份宏觀經濟指標減速，也給有色金屬消費放緩提供了先行導向作用，9月份工業增加值同比增速較8月份回落了0.2個百分點，而更能反映工業制造業景氣度的發電量，9月份增速較前一周回落了超過5個百分點。此外，1-9月份固定資產投資較1-8月份也回落0.1個百分點。,

鋁鋅受地產影響最大，我們認為隨著9月份房價進一步攀升，年底地產調控力度可能會加大。盡管基建投資會在四季度因完成年度目標有可能加快，但是基建項目開工隨著冬季到來而會有所減少。

目前來看，9月份鍍層板產量保持相對穩定，為367.04萬噸，但是較5月和6月380萬噸的產量明顯遜色。而鉛方面，9月份鉛蓄電池的產出大幅增長，較去年同期增長16.6%，但是我們擔心鉛酸電池庫存高企和四季度電池消費淡季導致10月份產量大幅回落。